一、固废龙头增长引擎升级，新能源打开第二成长曲线
（一）三家民营企业启动新能源布局，“焚烧+”内涵持续升级
固废企业加速新能源及循环产业布局，第二成长曲线有望开启。垃圾焚烧行业经历 二十余年发展，行业龙头产能、利润体量已颇具规模。2022年至今，我们亦可以看 到龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道：（1）旺能环境依托集团美欣达的废 弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2）圣元环保依托自身在福建地区的项目、 客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3）伟明环保依托集团资源布局印尼高冰 镍业务。行业成长模式得以优化，龙头企业第二成长曲线有望开启。
“焚烧+”内涵持续升级，板块成长逻辑持续优化。在此前，我们对于“焚烧+”的 定义多为固废企业依托垃圾焚烧项目横向布局生活垃圾/环卫/危废/工废固废一体化 的产业园模式。而伴随着龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，以及垃圾焚烧项目稳 定造血能力提供的资金支撑，新能源、循环再生等商业模式优、成长空间广阔的新 兴赛道成为固废企业布局的主方向。板块成长内涵进一步升级（从环卫到固废一体 化再到新能源），“焚烧+”3.0模式更加具备业绩、估值潜力。
（二）依托自身禀赋布局新兴赛道，固废企业第二曲线大有可为
圣元环保：携手三峡布局福建海上风电，福建客户资源优势助力业务扩张。公司作 为垃圾焚烧为主、污水处理为辅的环保纯运营企业，在优势地区福建已积累深厚政 府客户资源及项目运营经验。2022年公司与三峡启航签订福建省海上风电及光伏发 电项目合作协议，依托公司福建客户底蕴以及三峡海风储备资源下扩张优势显著。 海风作为双碳重要新能源布局之一，彭博新能源预测我国2025年海上风电累计装机 将达到39.11GW，五年CAGR达28.2%。福建作为Ⅰ类风资源，2017年能源局审批 同意的福建海风远期规划规模达13.3GW，成长性更为突出。
旺能环境：收购锂电池回收循环利用标的公司，与股东废弃车拆解业务形成协同。 公司通过收购加认购方式获得立鑫新材料60%股权，标的公司主营锂电池废料回收 利用。该产线拥有硫酸钴、氯化钴、氢氧化钴、硫酸镍、碳酸锂等产能，合计拥有近 1万吨/年锂、钴、镍资源化产品产能，预计2022年一季度可建成进入试运营，为公 司开展电池回收业务铺垫基础。此外，公司股东美欣达集团除垃圾处理业务外，在 报废车拆解回收产业布局成熟，集团目前下辖循环产业园项目2个，湖州汽车拆解项 目年拆解报废机动车15000辆，具备动力电池回收5000套/年，梯次利用2000套/年。 背靠股东美欣达废电池来源，公司具有回收渠道优势。
伟明环保：进军新能源业务，依托股东资源雄厚布局高冰镍产业。公司与青山控股 达成战略合作进军大宗固废利用，拓展多元布局。青山控股为不锈钢冶炼龙头，近年来外扩至海外镍矿，为全球镍铁产能第一。此外公司控股股东伟明集团与Indigo 公司共同在印尼规划投资开发年产4万吨高冰镍项目，并重点开发低品位镍矿和尾矿 的利用技术，新能源布局加速。
（三）双碳打开循环、低碳需求，新兴赛道正处跑马圈地最佳时段
双碳时代开启低碳投资，能源替代、循环再生等板块成为固废企业布局新方向。由 于碳排放与污染具备较高的同源性，因此在我国国情下，减污降碳并举更具性价比， 而环保中的众多细分领域亦深度契合主流减排方向。垃圾焚烧企业作为城市固废一 体化处置的重要载体，在客户资源、项目经验等各个方面能够与新兴业务实现协同， 布局新兴赛道优势显著。
以电池回收为例：市场空间超千亿，正处跑马圈地最佳时段。根据广发环保团队2022 年2月20日发布的《再生资源系列之动力电池回收》报告，锂电池回收主要由动力电池回收、3C电池回收、储能电池回收构成，其中动力电池回收为主要看点，占据绝 大部分市场空间。预计到2030年动力电池回收规模中观预测下将达916亿元，占比高 达84%。3C电池回收与储能电池回收规模将分别为155亿元、18亿元，占比14%、 2%。市场正处跑马圈地最佳时段，拥有汽车拆解渠道的旺能环境有望占得先机。（报告来源：未来智库）
二、固废业务造血能力突出，给予新兴业务资金保障
（一）垃圾焚烧进入投产冲刺后期：资本开支收缩、自由现金流转正
固废企业正处投产爬坡冲刺期，后续产能增速或将放缓。2019年至2021年作为行业 投产高峰期，主流A股企业合计运营产能增速达36.3%、19.4%和31.7%。考虑到垃 圾焚烧项目投产爬坡一般为一到两年，因此依托存量新投产项目的爬坡放量，焚烧 企业未来两年业绩增速仍有保障。而往后展望，目前主流固废企业在建产能占在运 产能的比重均低于25%，行业后续产能增速或将放缓，资本开支或将逐步收缩。
我们结合主流固废企业的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型公司模型来观 测企业资本开支及自由现金流的情况。在测算模型中，假设垃圾焚烧公司运营产能 由2019年的1.5万吨/日至2022年的3万吨/日，实现三年产能翻倍；而资产开支也将 在2020至2021年来到最高点（两年支出约50亿元），此后将逐年下滑；伴随投资现 金流出见顶、新增产能投产并增厚业绩，将在2023年实现自由现金流由负转正。
（二）稳定实现 10+亿/年现金净流入，提供新兴业务充裕资金保障
存量时代需关注资产造血能力，垃圾焚烧资产盈利、造血能力突出。伴随着板块增 速放缓，叠加企业后续将发展的重心聚焦于新能源、循环再生的新兴板块，我们认 为存量垃圾焚烧资产的现金流造血能力就显得尤为重要，亦是新能源业务发展的重 要资金来源。2020年六家主流固废企业吨垃圾收入可达240~291元/吨、对应吨垃圾 经营现金流可达122~161元/吨，垃圾焚烧项目无论是在吨盈利指标还是吨现金流指 标上表现出众。
典型上市公司净现比可达173~202%，可创造10亿+现金净流入。根据Wind统计，六 家垃圾焚烧公司2020年经营性现金流净额体量可达9.5~19.6亿元，对应近三年平均 净现比值除伟明环保外均大于170%，垃圾焚烧运营资产造血能力出众。且各公司运 营资产体量呈现着明显上升趋势，2021年Q3末运营资产规模达89.9~226.1亿元。预 期随着项目投产、运营资产体量继续上升，焚烧业务的造血优势将愈发突出。而 10~20亿/年的经营现金净流入有望给予新兴业务扩张提供充分的资金保障，带动公 司整体估值实现重估。
（三）“双碳”强调再生+产业园，固废一体化模式仍具投资潜力
“双碳”赋予固废企业更高使命，开启再生资源+产业园新模式。双碳政策之下，垃 圾焚烧的“碳减排”属性被挖掘：（1）CCER：每吨垃圾处置可减排 0.3~0.5 吨 CO2e； （2）“焚烧+”，特别是再生资源的协同效应，产业园模式下生活垃圾/危废/工业固废 协同更具经济性，固废企业为“十四五”期间 100 座无废城市建设“固废一张网” 最优执行主体。
规划开启“固废一体化“高速发展窗口期，垃圾焚烧企业优势明显。除常规部署垃 圾焚烧产能建设规划外，“十四五”亦着重把餐厨、危废、医废等“固废一体化”产 业纳入五年发展中，未来以垃圾分类为基石的生活垃圾、危废医废和建筑垃圾一体 化固废综合处置基地有望成为主流趋势。而垃圾焚烧企业作为城市循环再生+固废分 类处置的承载方，依靠特许经营权模式叠加产业链的高度协同，在“固废一体化”布 局上优势明显。目前光大环境、瀚蓝环境等焚烧龙头企业体内已经拥有一批成熟的 “焚烧+”模式项目，预期越来越多垃圾焚烧公司将成为全产业链综合服务商。
近年来，主流焚烧企业均已启动固废一体化多元化布局，湿垃圾、环卫、危废为主 方向。近两年主流A股国资焚烧企业在固废一体化业务领域布局力度明显加大，根据 各公司公告统计：（1）瀚蓝环境在湿垃圾、环卫、医废和危废业务上均有布局；（2） 上海环境正推进世界处置规模最大的240吨/日的医废和危废项目建设，截止到2021 年6月，项目已完成施工总量26%；（3）绿色动力中标9.4亿元的污泥、餐厨项目， 且葫芦岛危废项目已完成施工总量70%+；（4）三峰环境工业固废、渗滤液等项目 均已启动施工。伴随着民企企业加速新能源、循环再生产业转型，我们认为国资龙 头在固废一体化产业园布局优势显著，同样具备成长潜力。
三、存量资产仍被低估，第二曲线打开估值弹性
（一）二级固废资产正处估值洼地，估值呈现“双重倒挂”
纯运营上市企业市值/运营产能仅38~41万元/吨/日，行业2022年PE普遍为4~16倍。 而从资产估值的角度来看，二级市场中的垃圾焚烧运营资产价值被显著低估。以纯 运营企业旺能环境和绿色动力为例，其市值/运营产能仅分别为41万元/吨/日和38万 元/吨/日，显著低于行业平均新项目投资的54万元/吨/日。并且从PE角度来看，Wind 一致预期下行业2022年PE估值普遍仅为4~16倍，二级市场的垃圾焚烧资产价值被 显著低估。
相对估值倒挂：一级资产并购PE达15~29倍，PB超2倍，一二级资产估值呈现倒挂。 通过公开资料梳理，目前并购一级的垃圾焚烧资产，按披露的最新完整年财报及资 产收购价格，平均PE水平为20倍、PB超2倍，要高于二级资产2022年11倍PE和1.3 倍PB的水平。这也就意味购置流动性更好的二级上市公司股权，比购买流动性差、 信息更不透明的一级资产更加便宜，目前垃圾焚烧资产已经呈现出一二级资产估值 倒挂现象。
绝对估值倒挂：单位产能市值低于吨投资额，购置二级资产比新建项目更具性价比。 通过梳理主流企业的历史项目吨投资额情况，我们发现各公司吨投资额普遍位于 44~65万元/吨/日之间，这也就意味着新建一个新的焚烧项目必须花费平均54万元/ 吨/日的资本开支费用。而以纯运营企业旺能环境和绿色动力为例，两者单位运营产 能对应的市值为41万元/吨/日和38万元/吨/日，显著低于项目吨投资额。投资二级资 产比新建垃圾焚烧项目更具性价比，二级资产价格出现绝对估值倒挂。
（二）公募 REITs 加速资产价值重估，垃圾焚烧资产投资价值凸显
首批公募REITs中垃圾焚烧、污水项目领涨，有望加速二级运营资产估值重估。首批 9单公募REITs项目自2021年6月21日上市以来涨幅均值可达31.3%，其中两单环保 公募REITs项目首创水务（污水处理）和首钢绿能（垃圾焚烧）涨幅分别达66.0%和29.1%，位列涨幅前五名。垃圾焚烧、污水处理等公募REITs项目因盈利及现金流稳 定、未来成长性确定备受追捧。我们预计后续仍有不少类似项目将滚动发行，带动 垃圾焚烧、污水处理等环保运营资产价值重估。
（三）新兴业务布局打开成长预期，固废龙头价值修复契机已显
固废龙头业绩快报/预告表现亮眼，高成长下低估值属性更加突出。截至2022年2月 27日，垃圾焚烧企业旺能环境、绿色动力和三峰环境发布业绩快报，预期2021年归 母净利润同比增速分别达23.53%、39.11%和72.32%；圣元环保发布业绩快报，预 计20201年实现归母净利润4.45~5.35亿元，同比增值46.53~76.16%。固废龙头业绩 快报/预告表现亮眼，高成长下低估值属性更加突出。
新兴业务布局打开成长预期，固废龙头估值中枢有望提升。依托存量业务的爬坡放 量，垃圾焚烧龙头企业未来2~3年依旧有望维持20%+业绩复合增速。而伴随新能源 业务布局的加速，市场对于固废企业未来成长预期有望提升。目前三家民营垃圾焚 烧企业2022年PE平均估值仅15倍，而对标新兴业务公司估值水平可达30倍，固废龙 头估值中枢有望迎来修复契机。
四、重点公司分析
（一）旺能环境：外延并购保障焚烧成长性，锂电池回收打开第二曲线
收购800吨/日昭通垃圾焚烧项目，外延并购加速规模、区域双重扩张。公司以1亿元 现金收购昭通环保100%股权，标的拥有云南省昭通市800吨/日垃圾焚烧产能，处理 费60元/吨、垃圾保底量达360吨/日。通过外延并购，公司打开获取优质焚烧项目的 新途径，并且实现区域布局扩张（此项目为公司首个云南项目）。叠加产能爬坡预 期，我们预计2021至2023年公司仍有望保持20%业绩复合增速。
启动循环再生产业布局，锂电池回收、工业固废等业务第二成长曲线。2022年公司 完成锂电池回收循环利用标的“立鑫新材料”60%股权收购，标的公司合计拥有近1 万吨/年锂、钴、镍资源化产能。根据公司股东美欣达官网披露，集团拥有10万辆/年 废车拆解产能，有望与公司锂电池回收形成良好协同。公司通过增资、新设等方式 加速一般工业固废、建筑垃圾回收利用等一体化循环产业布局，未来成长潜力突出。
2021年业绩快报符合预期，低估值、高成长下更具估值弹性。根据公司2021年业绩 快报，2021年实现归母净利润6.45亿元（同比+23.53%）。依靠垃圾焚烧项目外延 并购及产能爬坡、餐厨业务放量，公司未来2~3年20%复合业绩增速仍可保障，但广 发环保盈利预测下对应2022年市盈率仅10.83x。叠加锂电池回收等新兴业务布局提 高公司成长预期，当前低估值，高成长属性突出下更具估值弹性。
（二）圣元环保：固废业务盈利出众，海上风电布局正当时
垃圾焚烧纯运营企业，新能源打开成长天花板。公司是以垃圾焚烧为主、污水处理 为辅的环保纯运营企业，尤其在优势地区福建已积累深厚政府客户资源及项目运营 经验。历史依托垃圾焚烧项目投产放量，公司2016至2020年业绩五年复合增速达 39%，2020年经营性现金流净额达4.8亿，预告2021年实现归母净利润4.45~5.35亿 元（同比+47%~76%）。此外协同三峡启动海上风电布局，开启第二成长曲线。
正处产能爬坡、补贴申报高峰期，垃圾焚烧盈利及造血优势逐渐凸显。垃圾焚烧具 备需求刚性、区域排他性、盈利稳定性三大优势，公司历史垃圾焚烧运营毛利率水 平可达50%+。且伴随2021年4950吨/日项目投产，截至2021年末公司运营产能已达 13950吨/日（同比+55%），并拥有2800吨/日在建/筹建产能，正处产能投放高峰期。 此外2021年公司完成3700吨/日项目补贴申报，一次性确认国补收入2.05亿元增厚当 期收入，2021H1实现垃圾焚烧运营收入6.38亿元（同比+77%）。
携手三峡布局福建海上风电，多重竞争力铸造扩张优势。公司与三峡启航签订福建 省海上风电及光伏发电项目合作协议，依托公司福建客户底蕴以及三峡海风储备资 源下扩张优势显著。海风作为双碳重要新能源布局之一，彭博新能源预测我国2025 年海上风电累计装机将达到39.11GW，五年CAGR达28.2%。福建作为Ⅰ类风资源， 2017年能源局审批同意的福建海风远期规划规模达13.3GW，成长性更为突出。
（三）伟明环保：增持与回购并举彰显信心，产能进入密集投运期
年内收购+新签订单超1万吨/日，远超行业同行。公司2021年内通过重整盛运环保 （获取焚烧项目3350吨/日，民企对民企）、增资国源环保（获取焚烧项目4100吨/ 日，民企对国企），以及自身新签订单4200吨/日，年内已合计新增项目规模超1.16 万吨/日。在同行业公司拿单速度大幅放缓的背景下，公司凭借民营企业灵活性及自 研设备的成本优势，并购+新签订单加快。当前在手项目已达4.85万吨/日，其中在运 产能2.75万吨/日，充裕的在手项目为公司未来业绩高增长提供保障。
融资与激励并举，公司发行第三期可转债、推动员工持股计划。公司拟募资不超过 14.77亿元用于垃圾焚烧项目建设。公司近年来持续通过发行可转债推动项目建设，前两期募资规模分别为6.7亿元（2018年）、12亿元（2020年），此次为第三期。此 外公司持续完善激励机制并推出员工持股计划，覆盖152名员工。
进军新能源、多元化成长构建第二成长曲线。公司与青山控股达成战略合作进军大 宗固废利用，拓展多元布局。青山控股为不锈钢冶炼龙头，近年来外扩至海外镍矿， 为全球镍铁产能第一。此外公司控股股东伟明集团与Indigo公司共同在印尼规划投资 开发年产4万吨高冰镍项目，并重点开发低品位镍矿和尾矿的利用技术，新能源布局 加速。（报告来源：未来智库）
（四）瀚蓝环境：单三季度固废业务净利增长 30%，大固废布局优势显著
前三季度业绩同比增长20.8%，固废业务保持稳健高增长。公司2021年前三季度实 现营收71.24亿元（同比+38.40%），归母净利润9.29亿元（同比+20.82%）。其中 受疫情税收优惠取消、购销差价倒挂导致燃气业务净利润阶段性下滑等因素影响， 公司单三季度实现业绩3.02亿元（同比-1.96%），值得注意的是公司固废业务依旧 展现出强势成长性，单三季度实现净利润2.01亿元（同比+29.83%）。此外，公司前 三季度实现经营性现金流16.51亿元（同比+35.35%）。
前三季度上网电量同比增长53%，“焚烧+”大固废布局成效显现。从经营数据来看， 公司前三季度垃圾焚烧量及上网电量分别同比增长49%和53%，餐厨及工业危废处 理量亦分别同比增长88%和159%，焚烧+业务也已进入放量期。截至2021三季末已 投产焚烧产能达2.34万吨/日，在手总规模为3.42万吨/日，焚烧运营产能2~3年内仍 有44%提升空间。公司立足夯实大固废产业布局，成长属性依旧突出。
虚拟股权落地持续强化管理活力，低成本融资优势保障业绩增长。8月21日公司高管 薪酬及激励方案落地，其中增值奖励挂钩业绩及市值，对应虚拟行权价格达23.89元 /股，职业经理人制度强化发展动力。此外2021年至今公司已滚动发行37.4亿元超短 融债券，发行利率仅2.35~2.9%。融资畅通保障充裕项目投产，持续保障公司未来成 长性。
（五）三峰环境：固废全产业链龙头，产能放量下成长性突出
“产能放量”叠加“一次性补贴收入确认”增厚业绩，2021年业绩同比增长72%。公 司发布2021年度业绩快报，2021年实现归母净利润12.42亿元（同比+72.32%）。业 绩增长主要系产能放量，叠加报告期内公司下属江津第三垃圾焚烧发电厂项目、涪 陵-长寿生活垃圾焚烧发电厂一期项目、库尔勒市城市生活垃圾焚烧发电厂项目等控 股项目以及公司部分参股项目纳入可再生能源发电补贴项目清单所致。
在手项目总规模（含参股）及发电效率均位列A股首位，质量与成长兼备。根据2021 年半年报披露，公司2021年上半年投产6850吨/日并中标1700吨/日新项目，实现项 目运营收入16.68亿元（同比+61.6%）。截至2021H1，公司垃圾焚烧在运控股产能 2.98万吨/日，在建/筹建控股产能1.17万吨/日，并拥有1.44万吨/日参股产能，产能总 规模位列A股首位。精细化运营下公司自用电率仅11.70%、吨上网电量高达346度/ 吨，发电效率领跑全行业。
高端焚烧设备龙头，全产业链布局优势显著，管理机制持续优化。2021H1公司新签 设备合同金额5.83亿元，其中包括北京市规模最大的5100吨/日安定项目，为当地首 单高端国产化设备订单，彰显公司设备竞争力。此外公司已完成职业经理人制度改 革、股权激励激发公司发展动力，管理机制持续优化。
