公司协同推进“智能、新能源、储能”三大板块
电力电网行业资深参与者，围绕新能源发电与电网体系广泛布局：江苏林洋能源股份有限公司（下称“林洋能源”或“公司”）前身成立于1995年，是国内知名的智能电表及用电信息管理系统终端产品、系统解决方案提供商之一；公司围绕电力、电网体系进行了广泛的业务布局。
2004年公司进入光伏制造产业，并在2006年成为首家登陆纳斯达克的中国光伏企业，助力中国光伏产业的第一轮成长；
2010年公司向韩华集团出售其光伏业务，其分拆品牌韩华 Q Cells 出货量排名至今仍居于全 球前十，同时公司在光伏资产剥离后专注智能电表领域，受益于我国电表的大规模智能化浪潮，公司业绩实现快速增长；
2012年起，公司抓住国内光伏装机快速上量的机遇，开始涉足光伏 EPC和电站运营业务；
2020年，公司进入储能领域，与自身传统光伏业务协同发展；
2022年，公司以 N 型 电池片为切入点，重回光伏制造领域，形成以“智能、新能源、储能”为核心的三大业务板块。
陆永华先生为实际控制人，公司股权激励机制到位：截至 2023 年 3 月 31 日，公司创始人兼董事长陆永华先生直接持有公司 3.88%的股份，间接持有公司 31.25%的股份，为公司的实际控制人；其妻子毛彩虹女士间接持有公司 3.47%的股份；公司当前股权结构稳定。
与此同时，公司注重股权激励与员工持股，副总经理兼财务负责人虞海娟女士持有公司 1.27%的股份，2022 年公司还通过员工持股计划为 103 名员工发放股份，合计占公司股份的 0.92%，我们认为，上述措施将有利于激发员工创造性与积极性、增强公司的内部活力和竞争力。
智能电表与电站运营贡献稳定现金流，储能与光伏制造带来新增量：林洋能源主要从事智能、储能、新能源三个板块业务，拆分 2022 年的公司收入结构来看，智能电表类产品、光伏发电、光伏 EPC 分别贡献公司收入的 45.17%、26.66%和 9.82%，上述三部分业务为公司贡献稳定的收入来源；
此外，公司储能业务初步放量，实现收入 4.26 亿元，占整体收入比例的 8.62%，同比增长 568.65%，尽管当前储能业务占比较小，但我们认为储能潜在市场空间较大，公司在手订单充足，未来有望为公司业务体量增长贡献新动能；同时公司 TOPCon 产线的陆续投产亦将带来新的业绩增量。
公司收入利润整体平稳，光伏供需瓶颈缓解有望驱动公司业绩较快增长：2017-2022 年，公司营业收入从 35.88 亿元增长至 49.44 亿元，年均复合增速为 6.62%；归母净利润从 6.86 亿元增长至 8.56 亿元，年均复合增速为 4.53%；2023 第一季度公司实现营业收入 10.65 亿元，同比上升 8.22%，实现归母净利润 1.97 亿元，同比上升 10.03%。
公司近两年业绩略有承压，主要是由于硅料供应瓶颈带动光伏上游产业链涨价，部分项目出现开工延期或无法开工的情况，光伏板块业绩增长受阻。进入 2023 年，伴随硅料产能的陆续释放，我们预计光伏供需瓶颈有望缓解，公司业绩有望重回增长。
现金流充裕，新业务拓展无后顾之忧：受益于智能电表与光伏发电业务持续为公司带来稳定现金流，2017-2022 年公司资产负债率整体呈现改善趋势，从 43.57%下降至当前的 30.20%；同时公司现金流量比率维持在 10%以上的较高水平。
我们认为，当前公司具备良好的偿债能力和雄厚的资金实力，可以为其业务拓展提供充足的支持。
智能板块稳健经营
产品种类齐全，畅销海内外市场：公司智能板块主营产品覆盖智能电表、用电信息采集终端、用电信息管理系统及 AMI（先进计量体系架构）解决方案、低压智能断路器、智能配电产品及相关解决方案、电力运维服务、电力物联网智能终端及解决方案等，是领先的智能配用电产品及系统解决方案提供商。
目前，公司国内订单主要通过参加国网、南网、地方电力公司招标等方式获得；海外则通过战略合作、自主开拓、代理商合作、合资或收购兼并等方式获得海外电力公司订单以及为合作伙伴提供产品和服务。经过 20 多年的发展，公司产品已经销往全国各个省市，并远销 30 多个国家和地区。
营业收入波动上升，毛利率基本稳定：2011 年我国开始大规模采用智能电表替换传统电表，电表行业进入成长周期，公司智能板块营业收入体量亦在这一时期迈上新台阶。
2018 年前后，我国基本实现智能电表的全面覆盖，导致行业招标量有所下行；但由于智能电表寿命约为 10 年，2020 年以来，随着第一批智能电表迎来更换，新一轮电表增长周期到来，公司收入体量亦有望随之上行。
同时，由于行业已经发展至成熟阶段，公司产品盈利能力相对稳定，近五年毛利率基本稳定在 25%-30%上下，我们预计这一板块有望为公司持续供应稳定的业绩。
国内市场收入随国网招标量变化，林洋能源市占率相对稳定：公司智能电表业务在国内的销售量基本与我国电网对智能电表产品的招标量呈正相关关系，2011-2015 年的首轮智能电表推广周期中，公司的中标量维持在较高水平，2016-2020 年，公司中标量跟随电网招标量的趋势变化，表现较为平稳。
近五年来，公司在国网的市占率基本稳定在 3%上下，由于整体格局相对分散，公司已属于业内第一梯队。
海外市场布局广泛，平滑国内需求波动：作为国内最大的智能电表出口企业之一,目前公司产品覆盖全球 30 多个国家和地区，在全球智能电表市场树立了良好的品牌形象和竞争优势。
公司在海外的收入情况逐步上升，稳健向好，特别在 2020 年公司在智能板块的海外业务有大幅度增长，沙特的项目分别中标了 2.63 亿元和 7,000 万元，弥补了国内招标数降低导致公司境内业务业绩下降的短缺，并且使得公司 2020 年营业收入增长显著。我们认为，公司海外市场的收入有望作为公司业绩的有力补充，平滑国内市场带来的周期波动。
深耕光伏行业多年，光伏制造业务再出发
深耕光伏行业多年，上下游资源丰富：公司围绕光伏产业链多个环节展开业务布局，目前在电池片、组件、电站 EPC、电站运营等多个环节所有涉猎。
在中游制造环节，公司早期曾布局一体化光伏制造业务，后续于 2010 年退出；但在 2022 年 12 月公司对外公告新建 TOPCon 电池产线，此次布局为公司二次进入光伏制造板块，有望凭借先前在产业内积累的技术与资源实现较为顺利的业务拓展。
在下游建设运营环节，公司于 2012 年、2018 年先后进入分布式光伏电站、光伏 EPC 环节，现已与国电投、中广核、华能、申能、三峡、中电建、中能建等央国企达成合作，丰富的下游资源亦将为公司光伏全产业链的发展提供有效支持。
EPC 业务有望迎来量价齐升
EPC 业务有望受益于光伏组件价格下降，量利齐升：根据我们在《光伏行业 2023 年投资策略：变局与机遇》中的统计，伴随硅料企业新产能的投产，我们预计 2023 年全年硅料有效产能将超过 150 万吨，对应硅片有效产出量有望接近 600GW，折合交流侧装机量约 500GW，远超我们对于 2023 年全球光伏新增装机需求约 340GW 的预期。
在此情况下，我们认为随着 2023 年硅料供应的逐步释放，硅料价格回落有望带动组件成本与售价的持续降低，下游 EPC 等环节的盈利有望修复；同时，安装成本的下降亦有望刺激地面电站开工，带动需求呈现增长态势，公司 EPC 业务有望随行业向好，迎来量利齐升。
TOPCon 电池前景良好，公司相具备竞争优势
进军 N 型电池领域，或为公司创造新的利润增长点：2022 年公司进军 TOPCon 电池领域，公告拟在南通市投资建设 20 GW 高效 N 型 TOPCon 光伏电池生产基地及新能源相关产业项目，一期第一阶段的 6GW 产能拟于 23 年 7 月竣工投产，第二阶段的 6GW 产能拟于 2024 年 5 月达产，二期初步规划8GW产能规模。
我们认为，TOPCon作为更高效的N型电池技术路线，其理论转换效率可达28.7%，显著高于此前主流 PERC 电池 24.5%的理论转换效率极限，是未来技术迭代发展的方向之一，其前 景普遍被行业看好。
高效电池片预计在未来几年内保持较强的溢价能力：相比于传统电池片，TOPCon 电池因背面隧穿氧化层的技术结构和 N 型衬底的设计而具备更高的转换效率，除此之外，其高双面率、低温度系数的特点也使得它在高温下的发电量更加突出。
得益于上述性能方面的优化提升，当前 TOPCon 与传统 PERC 电池片的平均价差约为 0.08 元/W。同时，尽管当前电池片整体供需宽裕，但高效 N 型电池产能不足，根据集邦咨询的统计，2023-2025 年底，全球 N 型电池片产能预计将分别达到 338GW、505GW、579GW，低于我们对于上述年份全球光伏需求总量的预期。
因此我们判断，由于高效 N 型电池片产能在未来的 2-3 年内仍处于持续稀缺状态，其溢价能力有望在较长一段时间内保持在较高的水平。
林洋能源相比行业内其他新进入者具备技术、资源、资金优势：我们看好公司作为光伏行业资深参与者进入 TOPCon 领域的综合竞争力，主要是由于公司具备技术、资源、资金等方面的优势。
技术方面，公司相比其他新进入者具备更深厚的研发储备，公司在退出光伏制造业务之后仍然持续关注行业内的技术变革，早在 2016 年就已成立专业化的国际团队专注于 N 型电池及组件的研发，2017 年公司第一片 N 型高效双面单晶电池片成功下线，2018 年公司自主研发的 400MW N 型高效双面单晶电池、组件实现量产，2019 年公司引进并打通 N 型 TOPCon 技术路线，实现量产效率 23.1%。
我们认为，公司充足的经验积累与深厚的技术储备有望支撑其投资项目较快落地。资源方面，由于公司已是第二次进入光伏制造领域，此前在供应链、下游客户资源、品牌优势等方面积累的优势仍可以继续发挥作用，同时由于公司在 EPC 与电站运营方面亦有布局，新业务预计能够和其下游业务产生一定的协同效应。
资金方面，公司当前现金充裕，资产负债率较低，可以为新业务的拓展提供充足资金支持。
高瞻远瞩布局储能新赛道
公司在储能领域进行全产业链布局公司在储能上中下游均有布局：相比行业内其他友商，公司在产业链上、中、下游均有涉猎，可发挥较强协同作用。
上游电芯环节，公司与 2021 年 8 月与亿纬动力成立合资子公司，共同投资建设年产能 10GWh 储能专用电池项目，公司持有该公司 35%的股权，项目规划 3 条高速电芯生产线，满产后年产 LF280K 电芯超 1100 万只，2022 年 11 月储能电池项目第一条产线已完成设备安装调试，开始正式投产，我们预计，稳定的电芯供应将形成公司未来竞争的一大优势。
中游系统集成领域是公司储能方面的核心业务布局，公司专注于“BMS+PCS+EMS”的“3S”融合储能系统设计，致力于为客户提供“高安全、长寿命、高效率、低衰减、智能化、高收益”的锂离子电池大容量储能系统定制化解决方案。
此外，公司与华为数字能源技术有限公司已签署战略合作协议，合作研发大规模锂离子储能相关产品及系统解决方案。
下游应用场景方面，公司凭借多年经营电站的经验，与各发电企业，央国企和政府的合作关系较为紧密，同时公司智能电表下游客户以南网、国网等电网公司为主，因此后续公司在储能电站侧、电网侧的渠道预计较为畅通。
双碳战略明确支撑储能发展，国家和地方出台多项政策
国家双碳战略实施明确提出支撑储能技术发展：2020 年 9 月 22 日，在联合国大会一般性辩论上向全世界宣布，“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳 排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和”。
2022 年 8 月，为深入落实党中央、国务院有关部署，做好科技支撑碳达峰碳中和工作，科技部等九部门联合印发了《科技支撑碳达峰碳中和实施方案（2022—2030 年）》。其中“能源绿色低碳转型支撑技术”中提到储能技术，提出要研发压缩空气储能、飞轮储能、液态和固态锂离子电池储能、钠离子电池储能、液流电池储能等高效储能技术；研发梯级电站大型储能等新型储能应用技术以及相关储能安全技术。
国家出台多项政策支持储能产业发展：我国能源体量大，但能源结构复杂且具有一定的特殊性，而储能产业是能源结构转型的关键和推手，加快储能产业的发展，对推动经济发展和建设健康的能源产出与消费体系具有重要意义。
政府部门从 2018 年开始就通过制定出台多种政策来规范和推动储能技术与产业的发展，包括制定行动计划指南、探讨参与电力现货市场交易等政策。
尤其是 2022 年发布具有重要意义的《“十四五”新型储能发展实施方案》，明确到 2025 年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件；到 2030 年，新型储能全面市场化发展。市场机制、商业模式、标准体系成熟健全。
地方政府出台多项储能支持政策。
地方政府对于储能产业也非常重视，各地出台了一系列政策，支持本地储能产业发展。2021 年至今，全国共有 24 个省区发布了能源配储能政策，其中，不少地方对分布式光伏配套建设储能都提出了明确要求。
例如，山东省是国内首个出台电力现货市场储能支持政策的省份，政策中明确新型储能示范项目进入电力现货市场后，充电时为市场用户，从电力现货市场直接购电；放电时为发电企业，在现货市场直接售电。
储能市场空间较大，具备发展潜力：2022 年，国内储能装机需求量为 22.95GWh，同比增长 175.90%，全球装机需求为 66.61GWh，同比增长 115.53%，增长速度显著。
根据我们在《储能行业系列报告之一：储能产业乘风而起，技术路线百花齐放》中的预测，我们预计 2023 年，全球的储能电池需求量将达到 260GWh，到 2025 年将增长至 625GWh，年均复合增速将达到 54.9%，为公司在储能板块的 业务拓展带来较大的空间。
公司在手项目充足，氢能技术亦有布局
储能项目储备充足，有望利用光伏 EPC 的资源协同开发：公司全面布局储能产业链，一方面受益于行业需求的高速增长，另外一方面凭借公司在光伏行业多年的底蕴，公司储能拿单能力有望保持在较高水平，公司传统光伏 EPC 客户也有望成为公司储能业务的潜在客户。
截至 2022 年底，公司在手各类储能项目资源超过 6GWh，包括和央国企合作配套，光储方案自用和合作为第三方提供配套储能等。
公司布局氢能路线，已发布碱性电解槽产品：除电化学储能技术路径之外，公司还积极响应氢能领域的战略性机遇，布局新能源制氢核心装备业务，子公司林洋创业投资（上海）有限公司与上海舜华新能源系统有限公司合资成立清耀（上海）新能源科技有限公司，布局电解水制氢设备。
2022 年 11 月，该子公司正式发布新产品“全自动并/离网 SAK1600 系列碱性电解水制氢装备”，直流能耗 4.2kWh/m3，产氢量可达 500Nm3 /h。
我们认为，当前绿氢行业潜在市场空间广阔，若公司能够在订单方面取得突破，氢能板块预计也将为公司业绩增长做出贡献。
盈利预测与估值
关键假设：
1）考虑电表行业发展已进入成熟期，预计公司 2023-2025 年智能电表产品收入保持稳定增长、毛利率基本持平。
2）考虑 2023 年硅料产能释放有望促进下游需求释放，同时产业链其他环节盈利能力有望逐步修复，预计公司 2023 年受益于量价齐升，EPC 板块业绩将迎来较大幅度增长，2024-2025 年保持稳定增长。
3）公司光伏发电业务为传统业务，预计其发电量、盈利能力整体维持平稳，2023 年收入预计下滑较多，主要是因为 2022 年公司转让出售部分电站，存量装机有所减少。
4）考虑储能行业高景气与公司在手订单充沛，预计公司 2023-2025 年储能业务将维持较快增长。
5）考虑公司产能逐步释放，预计 2023-2025 年公司光伏电池片业务有望高速增长。
盈利预测：
我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 91.43 亿元、169.52 亿元、228.22 亿元，分别同 比增长 84.93%、85.42%、34.63%；归属于上市公司股东的净利润分别为 11.39 亿元、15.34 亿元、19.15 亿元，分别同比增长 33.09%、34.69%、24.81%；在当前股本下，每股收益分别为 0.55 元、0.74 元、0.93 元。
相对估值：
我们选取与公司业务相近的正泰电器、钧达股份、晶科科技、金冠股份、芯能科技、南都电源等标的作为可比公司进行估值比较，根据 2023 年 4 月 27 日收盘价计算，公司 2022-2024 年 对应市盈率分别为 18.9、14.2、10.5 倍，2023-2024 年估值低于行业平均水平，考虑到公司加速发展光伏制造、储能等新业务为公司业绩增长带来新动能。
报告总结
公司协同推进“智能、新能源、储能”三大业务板块。
智能电表板块经营稳健，作为国内最大的智能电表企业之一，目前公司产品覆盖全球 30 多个国家和地区，未来板块业绩有望呈现稳定向好态势。
此外，公司积极布局拓展高增长业务；储能方面，公司上下游协同布局，与亿纬合资建设 10GWh 储能电芯保障供应，且在手储能项目已超 6GWh，为后续板块业绩高增长奠定坚实基础；光伏方面，公司传统 EPC 业务有望受益于硅料供应宽松，迎来量利齐升，新规划 20GW TOPCon 电池产能有望贡献业绩新增量，我们认为公司兼具资金、技术、产业链资源等优势，有望在重回光伏制造领域的过程中取得较高的业绩增速。
风险提示
价格竞争超预期：光伏产业链部分环节有产能过剩的隐忧，如价格竞争出现超预期的情况，或对产业环节盈利能力造成不利影响。
新技术和新产品投建节奏不达预期：公司目前 TOPCon 电池片产线仍在建设中，若产能的建设速度、产品的性能表现不及预期，公司产品的竞争力或不足，可能会对公司的销售规模和业绩产生不利影响。
国际贸易摩擦风险：对海外市场的出口是中国光伏制造企业销售的主要组成部分，如后续国际贸易摩擦超预期升级，可能会对公司的销售规模和业绩产生不利影响。
光伏组件价格超预期坚挺或上涨：公司 EPC 业务盈利能力、需求规模与组件价格密切相关，若组件价格处于高位，可能抑制下游电站经济性导致终端需求景气度下行，同时挤压产业链其他环节盈利空间，对公司的销售规模和业绩产生不利影响。
光伏电站补贴拖欠与限电风险：公司部分在运营电站投产时间较早，享受国家或地方补贴电价，若光伏电站补贴拖欠或限电，可能影响电站发电产生的收益。
电表需求不达预期：公司电表产品需求与国网、南网招标需求密切挂钩，若招标量明显下滑可能导致板块出货量下降。
新能源政策风险：目前风电行业整体景气度与行业政策的导向密切相关，如政策方面出现不利变动，可能影响行业整体需求，从而对制造产业链整体盈利能力造成压力。
消纳风险：随着我国新能源发电装机容量的提升，其发电出力的不连续性对电网造成的消纳压力逐步增大，如电网企业限制后续新能源发电的新增消纳空间，将对风力发电需求造成不利影响。
